五粮液：量价升势未改，营销仍在优化

报告正文

中秋旺季跟踪反馈：西南等局部市场批价略有回落，公司处罚力度严厉，专卖店体系团购价仍维持960元以上。近期五粮液西南部分市场批价报至930元，月内环比持平，较8月份回落20元。结合五粮液近日对部分经销商进行处罚，应该是部分经销商将五粮液与其他产品搭售，终端经销商转卖致部分地方批价有所回落。公司通过扫码系统检测到较大量跨区销售后，对违规经销商额度减量。专卖店体系由于总配额不高，当前仍然维持960-1000的团购价。

旺季个别市场批价回落系营销体系尚有优化空间，数字化营销方案推动优化工作提速。旺季期间个别市场批价回落，系部分原有经销商没有完全消化自身额度，营销方式粗放所致。随着数字化营销体系建设的深入，预计公司将根据不同市场情况，对经销商数量及额度进行进一步优化调整，让五粮液额度分配更加贴近市场需求，销售服务质量进一步提升。旺季批价回落是过去营销体系问题产生的影响，完全扭转需要时间，不过公司已经通过数字化扫码，逐步改善之中。

期待年底1218进一步优化额度体系，企业团购直销将成新拓渠道，贡献收入增量。当前公司营销改革推进进入深水区，我们期待公司在年底1218经销商大会上，对市场额度进行进一步优化，对体系进行进一步优化，减少旺季批价因放量产生的冲击。同时公司今年已与一些大企业签订战略合作协议，在保持传统渠道投放量稳定基础上，预计明年将重点开拓团购直销市场，贡献收入增量。

渠道推力仍在强化，营销改革红利有望继续释放，来年量价齐升趋势不改。公司改革推进并非一蹴而就，不过目前普五批价持续站稳900元以上，经销商盈利状况大幅改善，来年原有经销商推力更强，空白市场招商也更顺利，实现量价齐升的趋势不变，营销改革的红利将会继续释放。

投资建议：维持一年目标价165元，“强烈推荐-A”投资评级。近期市场普遍关注五粮液批价旺季回落，我们认为仍是过去营销体系问题的延续影响，公司通过数字化转型已在逐步改善，预计经销商额度分配将得到进一步优化。公司当前处在渠道正循环红利释放期，经销商盈利情况改善驱动下，来年量价齐升逻辑仍将延续。我们暂维持19-20年EPS预测4.47和5.49元，维持一年目标价165元，对应20年30倍PE，维持“强烈推荐-A”投资评级。

风险提示：需求下行、竞品批价大幅回落、改革进度不达预期。

参考报告

1、《五粮液（000858）—改革红利逐步释放，向上势头仍在强化》2019-08-31

2、《五粮液（000858）—Q2延续高增，锁定全年目标》2019-08-06

3、《五粮液（000858）—系列酒公司整合，改革深化推进》2019-06-17

4、《五粮液（000858）：改革加速推进，重视渠道正循环红利》2019-05-13

5、《五粮液（000858）—强势开局奠基，唯待改革添力》2019-04-29

6、《五粮液（000858）：春华望秋实，岁物待丰成—18年年报点评暨19春糖见闻之二》2019-03-28

7、《五粮液（000858）—营销改革落地，普五蓄势提价》2019-03-04

8、《五粮液（000858）—来年目标积极，期待改革加速》2018-12-21

9、《五粮液（000858）—收入稳健增长，期待改革加码》2018-10-29

附：财务预测表

摘自招商证券

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