金卡智能：重磅深度报告—价值低谷，物联网表计龙头腾飞
摘要
处于价值低谷期，物联网表计龙头腾飞
随着2019年逐步消化“煤改气”带来的行业高基数临近尾声，金卡智能工商业表计产品订单回暖，2020年有望重回正向增长，我们认为公司当前基本已处于价值低谷期。同时，公司硬件技术实力筑就智能燃气表市场份额全球第二。随着5G 时代物联网景气度提升，公司智能燃气表业务有望受益行业高速发展红利，同时公司进军水表和海外市场，打开未来成长空间。预计公司2019~2021年EPS分别为0.96元、1.15元和1.41元，首次覆盖给予“买入”评级。
还原真实的金卡，2016H1-2019H1实际营收和净利润增长强劲
针对市场对金卡智能的疑虑，即2019年前三季度收入和归母净利润均负增长，我们还原真实的公司增长情况，2016H1-2019H1公司半年度营收复合增速19.28%，大幅高于行业平均增速水平10.73%，实际增长强劲，且2019H1已基本消化2017-2018“煤改气”政策带来的收入高基数，随着三季度订单企稳，后续成长更加值得期待。同时，公司技术实力领先奠定超强持续的盈利能力，2016H1-2019H1归母净利润复合增速高达37.79%。
工商业表计壁垒较高，公司实力全球领先，物联网驱动民用表计快速增长
工商业表计产品对安全性和稳定要求严格，彰显其较高的技术壁垒。公司硬件实力全球领先，智能燃气表2017年全球市场份额排名第二。伴随5G时代物联网表计行业景气度快速提升，技术迭代和智能化是行业驱动因素，根据中国计量协会燃气委员会发布的相关历史数据我们预测2021年智能燃气表市场规模将超110亿元。公司具有超声波燃气表和NB-IoT产品先发优势，作为国内龙头企业，市占率有望进一步提升。
进军水表和海外市场，打开成长空间，具备AIoT发展条件
公司基于智能燃气表软硬件行业经验，跨行业横向开拓水表领域。公司2019年拿下欧盟ATEX防爆认证，获得了进入海外市场的贸易通行证，市场拓展初见成效，为后续成长奠定基础。同时，公司IoT系统和云平台产品成熟，具备AIoT发展条件，拥有持续成长动力。
被低估AIoT标的，具备估值修复空间，首次覆盖给予“买入”评级
公司作为国内龙头厂商，业绩增速有望迎来边际改善，且技术实力领先，市占率有望进一步提升，我们预测2020年PE估值仅为12.48倍，可谓是被低估的AIoT标的，具备估值修复空间。我们预计公司2019~2021年EPS分别为0.96元、1.15元和1.41元，当前股价下对应PE估值分别为15.02、12.50和10.22倍。参考A股同类型公司的2020年PE估值平均水平为19.04倍，考虑到可比公司大多属智能水表行业，未受到“煤改气”政策影响，估值水平较高，故给予公司2020年PE估值为16-18倍，对应目标价18.40-20.7元/股，首次覆盖给予“买入”评级。
风险提示：海外订单拓展不及预期，智能燃气表产品销量不及预期，毛利率下降的风险。
正文
区别于市场观点
1.还原真实的金卡，2016H1-2019H1实际营收和净利润增长强劲。在本报告中，我们针对市场对金卡智能的疑虑，即2017-2018年公司受益于“煤改气”，业绩实现大幅增长，而2018年底“煤改气”政策趋弱，导致2019年前三季度收入和归母净利润均负增长，公司是否依赖行业政策？我们还原真实的公司增长情况，通过将2016H1天信仪表财务情况模拟计算同比口径数据，2016H1-2019H1公司半年度营业收入复合增速17.47%，大幅高于行业平均增速水平10.73%，同时，公司技术实力领先奠定超强持续的盈利能力，2016H1-2019H1归母净利润复合增速高达37.79%。公司实际增长强劲，且2019H1已逐步消化2017-2018“煤改气”政策带来的收入高基数，前三季度收入增速降幅已较半年报有所收窄，随着三季度订单企稳，我们预计2019Q4公司工业表计业务收入降幅将有望持续收窄，2020年重回正向增长，我们认为公司当前基本已处于价值低谷期。
2.工商业表计壁垒较高，公司实力全球领先。燃气表计产品本身对安全性和稳定的要求较高，工业表计则更为严格，技术壁垒较高，公司智能燃气表市场份额全球排名第二，产品指标达到国外同类产品先进水平，硬件实力奠定市场份额。
3. 物联网驱动民用表计快速增长。伴随5G时代物联网表计行业景气度快速提升，技术迭代和智能化是行业驱动因素，根据中国计量协会燃气委员会发布的相关历史数据我们预测2021年智能燃气表市场规模将超110亿元。公司具有超声波燃气表和NB-IoT产品先发优势，作为国内龙头企业，市占率有望进一步提升。
4.进军水表和海外市场，打开成长空间，被低估的AIoT标的，具备估值修复空间。公司基于现有智能燃气表软硬件行业经验，跨行业横向开拓水表领域。另外，公司自2015年开始布局海外市场，2019年拿下欧盟ATEX防爆认证，获得了进入海外市场的贸易通行证，市场拓展初见成效，为后续成长打开广阔空间。同时，公司IoT系统和云平台产品成熟，具备AIoT发展条件，拥有持续成长动力。横向对比行业内可比公司PE估值水平，可以看到金卡智能估值水平处于行业可比公司末位，预计2020年PE仅为12.29倍。公司作为国内龙头厂商，价值处于低谷期，且技术实力领先，市占率有望进一步提升，可谓是被低估的AIoT标的，具备估值修复空间。
1.还原真实的金卡智能
1.1公司业绩增速底部拐点来临
金卡智能成立于1997年，是国内最早从事智能燃气表及燃气管理系统研发、生产的企业之一，在物联网燃气表领域处于领先地位，且产品向智能水表领域延伸，为客户提供从智能终端、通讯网络、应用管理软件到互联网云服务的产品及端到端解决方案。金卡智能与各大燃气公司、华为、阿里巴巴等建立了长期战略合作伙伴关系。
公司2019年营收和净利润同比下降，主要原因是受“煤改气”政策调整影响，消化2017-2018年大幅增长带来的高基数。2016年公司完成了对天信仪表（工商业气体流量计）的并购，实现了从民用燃气表向工商业气体流量计产品延伸，天信仪表于2016年11月并表，使得公司2016年营收和净利润增速提升明显。2017年受益于“煤改气”政策实施，天信仪表收入和利润体量大幅提升，公司全年营收和净利润高速增长。
2018年季度“煤改气”政策力度趋弱，燃气企业开发工商业用户的意愿下降，导致公司2018年营收和净利润增速回落，但因为2017年部分订单于2018年上半年确认收入，使得2018年仍维持较高基数水平，2018年公司实现营业收入20.40亿元，同比增长20.88%，实现归母净利润4.98亿元，同比增长43.06%，故而2019年公司收入和利润增速呈现下降趋势，2019Q1-3公司实现营业收入13.28亿元，同比下降3.65%，实现归母净利润2.96亿元，同比下降14.43%。
还原真实的金卡，营收增长强劲，显著高于行业平均增速水平，2019H1已基本消化“煤改气”政策带来的收入高基数，盈利能力彰显强者实力，净利润复合增速高达37.96%。针对市场对金卡的疑虑，即2019年前三季度收入和归母净利润均负增长，我们还原真实的公司增长情况，通过将2016H1天信仪表财务情况模拟计算同比口径数据，2016H1-2019H1公司半年度营业收入复合增速17.47%，根据中国计量协会燃气委员会公布数据显示我国燃气表需求量2015-2018年复合增速为10.73%，公司营收增速大幅高于行业增速水平，归母净利润2016H1-2019H1复合增速更为强劲，高达37.79%，彰显强者实力。
若剔除天信仪表并表，2016H1-2019H1公司内生营收复合增速为19.28%，净利润复合增速37.96%，单独拆分天信仪表2016H1-2019H1营收复合增速14.02%，净利润复合增速37.76%。可以看到，一方面，公司内生增速强劲带动整体营收复合增速高于行业平均水平；其次，天信仪表营收复合增速14.02%，略高于行业平均增速水平10.73%，印证其2019H1已基本消化2017-2018“煤改气”政策带来的收入高基数。
业绩增速底部拐点，工业表计订单三季度企稳，后续增长值得期待。根据公司10月30日公告投资者关系活动记录表显示，第三季度工商业流量计订单量与上年基本持平，环比明显改善，且根据公司过往各季度收入情况，1-5月份为行业淡季，大多数订单于三、四季度落地，故而可以判断公司工业表计业务收入降幅将有望持续收窄，公司业绩增速有望迎来边际改善。
1.2研发持续投入，打造解决方案+云服务，有效增强客户粘性
公司在持续深耕硬件产品的基础上，打造了民用和工商业智能燃气表解决方案，并着力打造“互联网+”智能燃气系统，为下游燃气公司提供优质的软件服务。同时，公司2018年收购易联云，布局端到端一体化的SaaS云服务平台，形成解决方案+IoT系统平台+云服务平台的软件服务能力，有效增强客户粘性。
公司推进员工结构优化，人均产值持续提升。近年来公司研发人员持续增加，生产人员逐步缩减，公司持续聚焦核心研发能力的提升，使得人均产值持续增长。2018年公司研发人员共计655人，较2017年增加158人，研发人员占总员工比重由2017年的30%提升至2018年的36%。2018年公司人均产值为113.58万元，较2017年的101.66万元增长11.92万元。
发布股份回购计划，用于员工持股或股权激励。2019年11月27日晚间，公司发布回购股份方案的公告，回购股份价格不超过20元/股，预计回购金额为5,000万至1亿元，本次回购的股份将用于员工持股计划或股权激励计划，将有望夯实公司核心技术团队人员。回购方案彰显了公司对于未来发展的信心。
当前公司股权结构较为稳定。截至11月27日，公司第一大股东为金卡工程，持有金卡智能21.53%股权，第二和第三大股东分别为杨斌和施正余，为一致行动人，持股比例分别为14.62%和3.12%，杨斌担任金卡智能董事长兼总裁，施正余担任金卡工程董事长，未在金卡智能担任职务，杨斌和施正余在金卡智能实际持股比例为21.28%和8.53%，股权结构较为稳定。
2. 硬件实力筑就壁垒和护城河不断提升
2.1 硬件实力领航，公司智能燃气表全球份额排名第二，超声波产品行业翘楚
燃气表特殊属性决定产品要求较高。燃气表计产品本身对安全性和稳定的要求较高，由于燃气的特殊性，细微的疏漏都将引发严重后果，需要具有防尘、防水、防爆等特殊要求，工业表计更是对测量精确度提出较高要求。计量行政机构、制造单位、供气企业都非常重视燃气表的产品质量。并且，随着燃气工业结构的日益复杂，客户对产品的功能、技术先进性、计量精确性、运行稳定性、可靠性、耐久性等要求将越来越高，对供应商结构设计、材料选择、零件精度、过程控制、检测手段、质保体系等能力提出较高要求。
公司产品核心技术在于控制器和通信功能。基于燃气表的特殊要求，一方面，客户对产品远程控制能力要求逐步提升，例如可通过远程检测燃气泄露并实现远程控制关闭；其次，随着人工抄表成本提升，燃气公司对具有通信能力可实现实时数据上传的物联网燃气表需求提升；同时，伴随产品的迭代，对供应厂商的软件平台和服务能力提出较高要求。公司针对智能燃气表核心需求，重点专注于控制器和通信功能，把握核心技术竞争力。
产品实力奠定市场份额，公司智能燃气表市场份额全球排名第二。根据QYResarch研究报告《Global Smart as Meters Report》显示，2017年智能燃气表全球市场份额金卡智能占比为6.34%，排名全球第二，位于第一位的是德国厂商埃尔斯特Elster，市场份额为9.68%。金卡智能的市场份额彰显了其产品实力的全球领先性。
金卡智能毛利率处于行业领先水平。公司持续研发投入，提升硬件设计能力，优化成本，且聚焦于控制器和通信能力的核心优势提升，且工商业表计毛利率较高，使得综合毛利率水平位于行业领先地位。2018年公司毛利率水平为48.68%，2019Q1-3毛利率为47.34%。
深耕超声波技术多年，工商业及民用超声波表计产品全球领先。公司早于2012年布局自主研发超声波燃气表项目，并于2014年取得双层流道超声波气体流量计结构专利证书。2016年11月公司收购天信仪表的同时，设立合资公司天信超声，重点研发超声波流量计项目，并于2017年推出TUA超声波流量计，实现工业表计技术升级，2018年超声波流量计产品收入快速增长，同比增加76%。2018年公司推出家用超声波燃气表产品，产品品类进一步延伸。
当前国内以膜式燃气表为主，但存在计量不准确、无法应对高温与低温两种情况。超声燃气表是利用超声波在介质中传递的时间差进行计量的新型全电子计量仪表，具备高可靠性、高精度、量程宽的特点。
目前，气体超声波流量计主要以国外品牌为主，例如英国的丹尼尔、德国西克、德国弗莱克森、德国埃尔斯特、美国通用、日本松下等品牌，且多个国家已批准将超声流量计作为贸易结算的法定计量器具，从国际同行业的发展趋势看，超声波流量计是未来天然气计量的潮流，国内市场尚处于空白阶段，有较大的发展空间。
2.2 工商业表计技术壁垒较高，需求有望回归，引领高速增长
收购天信仪表，夯实智能燃气表技术领先优势。金卡智能于2016年11月完成收购天信仪表98.54%股权，产品覆盖领域从民用燃气表延伸至工商业表计领域，夯实其在智能燃气表行业的技术领先地位。随后，公司于2016年12月和2017年11月分别完成对剩余股权的收购，当前天信仪表为金卡智能全资子公司。其产品包括气体涡轮流量计、气体罗茨流量计（与美国德莱赛合作）、气体腰轮流量计、气体超声流量计、CPU卡工业流量计、旋进旋涡流量计、预付费控制器、体积修正仪等多个系列产品。
工商业燃气表技术壁垒高，公司产品指标达到国外同类产品先进水平。首先燃气表由于其特殊的行业属性，较其他表计相比，在防尘防爆、安全性、稳定性以及仪表的精确度等方面均具有较高的产品要求。其次，公司产品融合了国际尖端的行业技术，与GE德莱赛、德国西克公司等国际同行业品牌合作，其产品被国家能源局、中石油天然气集团总公司和中机联评价为“技术指标达到国外同类产品先进水平”。
公司市场份额排名第一，处于行业领先地位。当前国内市场上两大工商业天然气流量表计公司，即天信仪表和苍南仪表，苍南仪表于2018年6月港股IPO，在其招股说明书内容显示，根据弗若斯特沙利文咨询公司数据，按照2017收入规模分析，苍南仪表该业务实现营业收入5.98亿元，占据36.8%的市场份额，位列行业第二；根据金卡智能2017年年报数据，天信仪表2017年该产品收入规模为6.20亿元，由此推断天信仪表市占率为38.15%，市场份额排名行业第一。另外，可以看出工商业天然气流量表计行业市场集中度较高，前两大厂商便占据近75%的市场份额。
天信仪表市占率持续提升。根据弗若斯特沙利文咨询公司数据显示，2018年中国天然气销量增速为11.8%，假设给予国内工商业天然气流量表计同等增速水平，经过统计各供应商2018年该业务收入规模情况，可以看到头部厂商中仅天信仪表营收规模在2018年持续增长，且市占率进一步提升，达到38.26%。
收购完成后，天信仪表2016-2018年合计实现扣非净利润5.23亿元，超额完成业绩对赌要求3年完成扣非净利润3亿元，超出比例为74%。由于政策因素影响，2019年天信仪表营收和净利润有所下降，根据公司2019年半年报及7月17日和10月30日公告的投资者关系活动记录表显示，上半年天信仪表订单金额下滑约20%，但第三季度订单量已与上年同期持平，前三季度累计订单降幅有望收窄。
2019年处于消化此前“煤改气”带来的行业高基数时期，工商业表计需求有望回归。2018年下半年由于“煤改气”政策带来天然气供需差持续扩大，供给能力不足，进而政策力度趋弱，2019年进入稳定期，以消化此前大幅增长带来的行业高基数。另一方面，替换化石能源实现节能环保是必然发展趋势，天然气行业增速有望回归，由此带来持续管道基础设施建设和工商业生产改造需求，工商业表计有望重回增长。
根据中商产业研究院数据显示，从2017年中国一次性能源消费结构中来看，煤炭仍为主要能源，天然气占比仅为6.6%，较全球天然气占一次性能源消费比重23%有较大差距。
根据国家能源局的统计，截至2018年底，我国运行的长输天然气管线总里程达到7.6万千米，2017年为7.3万千米，从天然气管线长度与国土面积比重、运输能力与消费量比重、以及存储能力角度看，截至2017年年底，我国与海外国家具有较大差异。
工商业生产方面，随着天然气在发电、工业 锅炉、宾馆酒店、天然气重卡、冷热电三联供、燃气热泵等领域广泛使用，工商业燃气消费有望持续提升，将带动工业燃气表需求的增长。
我们认为，由于替换化石能源实现节能环保是必然发展趋势，天然气行业增速有望回归，由此带来持续的管道基础设施建设和工商业生产改造需求，工商业表计有望重回向上增长趋势。天信仪表作为行业龙头厂商，产品技术实力全球领先，优势地位明显，2020年营收和净利润有望实现正增长。
2.3 NB-IoT是5G海量连接的主力军，智能计量行业快速发展
5G业务三大场景之一就是大连接（mMTC），也是NB-IoT技术现实的方向，包括智慧城市、智慧家庭等诸多连接。当前NB-IoT在R15版本能够支持NB-IoT和NR空口共存，R16版本将支持NB-IoT接入5G核心网络。根据3GPP自评估和中国独立评估结果，NB-IoT满足ITU mMTC的要求，并已经通过5G候选提交，预计2020年7月将正式成为ITU 5G标准。随着标准的逐步完善，NB-IoT技术相关行业有望进入快速发展期。
根据2019年11月21日举办的5G+物联产业高峰论坛内容，截至目前NB-IoT水、气表均突破1000万，智慧消防超过400万，市政设施超过200万，智慧停车超过100万。可以看出，NB-IoT已经成为实现智慧城市的基础技术，其中智能计量发展较为迅速。
智慧水务和智慧燃气是智慧城市建设的重要组成部分。基于感知层采集的数据，结合云计算、人工智能、边缘计算等技术开发各类应用系统，抄表作为水务/燃气应用的基础业务，近两年在政策和NB-IoT等物联网新技术的推动下，为应用规模增速最快的业务。
采用物联网技术将有效解决行业痛点问题。对于燃气行业来说，供销差、传统智能抄表技术成功率低、故障定位难以及安全管理难度大等行业痛点，对于水务行业来说，漏损问题是最大的行业痛点，另外还涉及管网运营效率提升、设备维护以及数据安全等问题。通过物联网智能终端进行全面感知，基于可靠、稳定的智能抄表方案为企业将本增效，同时物联网与大数据结合可提高精细化管理，另外，还可以提升管网的安全性。
2.4 公司民用燃气表受益NB-IoT发展红利，19-21年收入规模有望达33.6亿
表计智能化驱动需求提升明显。根据中国计量协会燃气委员会发布数据，从燃气表需求的结构中来看，智能燃气表（包括IC卡表和无线表计）从2012年的933万台增长到了2018年的3,302万台，2018年智能燃气表市场占比达到了71.57%，较2017年的61.97%提升9.6个百分点，表计智能化驱动需求提升明显。
根据第六次全国人口普查数据，我国共有家庭4.02亿户，城镇人口约占总人口的49.68%，因此推算我国城镇家庭约有2.00亿户，估计国内民用燃气表的市场容量约为2.00亿台。根据此前5G+物联产业高峰论坛，按照当前NB-IoT燃气表连接数为1,100万个，渗透率仅为5.5%。
迎来替换需求高峰期，以NB-IoT为主的智能表计有望快速提升。根据国家统计局数据，2009年-2013年商品房销售面积平均增长率15.53%，而燃气表一般使用寿命为10年，预计未来三到五年替换需求将迎来高峰期，我们认为NB-IoT燃气表需求景气快速提升。
预计到2021年，智能燃气表市场规模超110亿元。根据中国计量协会燃气委员会发布的相关数据，2018年智能燃气表市场规模为66.77亿元，2015-2018年复合增速为18.2%。考虑到各地燃气公司拓展智能表计的进度差异，保守按照2015-2018年复合增速水平，则预计2019年市场规模为78.92亿元，到2021年有望提升至110.2亿元，百亿市场规模可期。
国内多地加速替换NB-IoT燃气表，中国前二十大城市2019-2021年市场规模有望达到240亿元。从2017年起，广州开始推广物联网燃气表，截至2019年9月份已上线超过100万台，其中NB-IoT智能燃气表超过40万台，这是全球单体量最大的NB-IoT智能燃气表应用；推动物联网表计更换作为津燃华润燃气2019年度重点工作，计划三年完成400万NB-IoT燃气表的更换。目前，天津、广东、杭州、常德、武汉、太原等地均跟上了NB-IoT燃气表的步伐。
根据中国城市建设统计年鉴数据显示，2018年天津人口总数为846.9万人，中国前20大城市总人口数为1.70亿人，是天津人口总数的20倍，由此测算，2019-2021年中国前20大城市NB-IoT燃气表需求量有望达到8,000万个，即渗透率达到20%，按照NB-IoT燃气表售价为300元/个，市场规模为240亿元。
金卡智能是智能燃气表领先企业，具有NB-IoT燃气表先发优势，有望抢占较高市场份额。目前全国约100多家燃气表生产企业，其中智能燃气表生产企业约30多家，根据中国计量协会燃气委员会发布的相关数据，2018年智能燃气表市场规模为66.77亿元。通过统计行业头部公司2018年智能燃气表收入情况，金卡智能实现营业收入9.60亿元，市占率为14.42%，第二名的先锋电子市占率仅为3.32%，金卡智能大幅领先同行业公司。
若按照公司智能燃气表市场份额推算NB-IoT产品情况，则我们预计2019-2021年公司NB-IoT燃气表将有望累计实现34.61亿元收入规模（2018年公司无线表计收入规模仅为6.27亿元），为其整体收入增长贡献强劲动力。
3. 跨行业开拓水表领域，跨地区进军海外市场，打开成长空间
3.1 产品跨行业横向延伸，开拓水表领域
2017公司开始布局智能水表产品，经过2年的前期准备，截至2019年10月30日，智能水表生产线基本调试完成，并进行产品型评测试，计划年底前开始试挂，我们预计明年开始批量出货。