宁沪高速：穿越牛熊的绝对收益标的
投资要点
● 宁沪高速股价上涨复盘：高分红、业绩增长推动股价上涨。2008年末-2018年末，宁沪高速年收益率12%，年超额收益率5%，领跑公路板块。10年复权后累计涨幅205%，其中100%来自于业绩增长，68%来自于分红，57%来自分红再投资收益，-20%受估值降低影响。
● 区位优势好，公路主业增长稳健。公司90%的利润来自高速公路板块，参控股项目均位于长三角核心地区，路产质量优秀，内生增速有保障。2018年实现营业收入99.7亿元，同比增长5.43%；归母净利润43.77亿元，同比增长22%。过去5年公司通行费收入复合增速6.9%，净利润复合增速达10%。
● 公司治理优秀，多元业务审慎开展、收益稳健：公司配套业务增长在望、地产储量充沛、金融收益可观，将持续为公司贡献业绩。总体看公司治理优秀，多元发展审慎稳健：从投资占比上看，多元投资占比仅为总资本开支的20%；投资方向较为稳健，金融、地产均属于较为稳健的行业，与高速公路稳健回报的属性一致；从投资回报看，公司历史多元化投资均取得了稳健回报。
● 再投资能力强，新建项目将继续为公司注入新活力。历史上沪宁高速改扩建、收购宁常高速，实际通行费均超可研预期10%以上，体现了公司优秀的再投资能力。总体看，再投资对公司业绩增量极大：沪宁高速过去10年累计增厚公司毛利10.3亿元，是公司业绩增长的基石；收购宁常高速4年累计增厚公司毛利5.7亿元，是公司近几年业务主要增长点。目前公司新建项目包括五峰山大桥及南北接线、常宜高速、宜长高速，预计在2020年左右将陆续通车，整体内部收益率高于行业水平，预计将很快实现盈利，成为公司公路业务新的利润增长点。
● 投资策略：公司核心路产区位优势好，收益稳健增长；历史收购路产超预期，多元业务收益可观，展现优秀的再投资能力，我们预计新建项目将很快实现盈利，成为公司可持续发展的重要保障。我们预计公司未来将依然保持高派息政策，业绩稳定增长。我们预计19-21年公司EPS为0.86、0.94、1.01元，相对2019年12月31日收盘价11.22元，对应PE为13.1X、11.9X、11.1 X，假设分红率60%，股息率约为4.6%、5.0%、5.4%，维持“审慎增持”评级。
风险提示：车流量受宏观经济影响，新建项目不及预期，行业政策风险等。
报告正文
一
高速公路行业十年股价复盘——宁沪高速年化收益12%
1.1 十年复盘：公路板块年涨幅8%，宁沪高速12%
过去10年，公路指数跑赢沪深300指数，若考虑分红则超额收益更明显。2008年末-2018年末，沪深300指数累计涨幅65.6%，交通运输行业指数涨幅43%；交通运输各子板块中，机场板块领跑，十年累计涨幅达292.5%，年化收益15%，超额年化收益9%。公路板块表现稳健，累计涨幅达111.2%，年化收益8%（未含分红），超额年化收益3%，为交运行业表现仅次于机场的子行业。目前公路板块上市公司平均股息率约为3%-4%，若考虑分红，则公路板块超额收益会更高，是稳健性投资者的理想选择。
回顾2008年末-2018年末市场表现，宁沪高速累计涨幅达205%，为公路行业涨幅最高的股票。过去10年，沪深300全收益指数（含分红）累计增长99%，公路板块个股复权后（含分红）股价累计涨幅排名前三的公司分别为宁沪高速205%、粤高速190%、深高速186%，年化收益分别为宁沪高速12%、粤高速11%、深高速11%，相对沪深300全收益指数年化超额收益分别为宁沪高速5%、粤高速4%、深高速4%。高涨幅的驱动因素，第一是业绩的稳健增长，第二是稳定的分红派息政策。
宁沪高速抗风险能力显著，是优良的防御性资产。观察公路板块上市公司过去10年每年的超额收益情况，我们发现：在市场行情较好时，公路板块表现弱于沪深300涨幅；但在经济下行、市场行情较弱时，公路板块往往体现了较好的抵抗风险能力，能够获得超额收益。宁沪高速作为行业龙头个股，更好地体现了这一属性。例如2018年沪深300全收益指数下滑24%，宁沪高速取得4%正收益，超额收益率达28%。选取2019年12月26日十年期国债收益率为无风险利率（3.17%），5年扣非归母净利润复合增速为α（7.8%），沪深300全收益指数5年复合增速为市场回报率，计算得β系数为0.22，防御性明显。
综上，看宁沪高速10年股价趋势，可谓是可以穿越熊、牛市的个股。
1.2 高股息率确保最低收益、吸引稳健投资人
公司现金流充沛，绝对分红额不断提升。宁沪高速经营性净现金流从2009年的18亿元增长至57.2亿元。充沛的现金流不仅是高分红的保障，更是购买资产、新建项目的基石。公司过去一直保证着绝对分红额的稳健增长，每股股利从2009年的0.31元/股增长至2018年的0.46元/股，复合增速达4%。近几年受业绩快速增长、非经常收益较大以及近几年公司资本开支较大等因素的影响，公司分红率（分红额/归母净利润）从2009年的82%下降至2018年的53%，但是分红额占扣除非经常利润占比依然高达60%，是高速公路行业分红派息率较高的公司。
高分红保障了投资人最低回报，吸引绝对收益投资人。公路上市公司稳定的高分红政策是吸引投资人的主要看点，股息率的高低决定着投资人的最低收益保障，因此保险资金、混合型基金、绝对收益型专户是高速公路的主要投资人。2008年末-2018年末，宁沪高速不复权股价从5.44元上涨至9.8元，绝对股价上涨4.36元，除此之外，累计获得分红共3.68元/股，分红再投资收益2.09元/股，因此宁沪高速10年整体每股收益为11.13元，复权后累计涨幅205%。其中累计分红及分红再投资收益占比61%，股价上涨占收益比39%。绝对分红收益占累计收益的接近40%，是吸引投资者关注的重要因素。
股息率是稳健型投资人最为关注的指标。股息率估值法是公路投资人最常用的估值方式，高股息的公司可以享受高估值，因此股息率直接影响公司市值以及股价涨幅。影响股息率的指标有：分红率、业绩（每股收益）、买入股价。当公司的业绩不断提升、或者分红率提升，且投资人要求的股息率固定时候，股价就会上涨，这就是股息率估值促进股价上涨的核心逻辑。
2009-2018年，宁沪高速股息率在4.3%-6.9%区间内浮动，长期处于较高位置。假设投资者每年年初持有宁沪高速股票，10年、5年、3年平均股息率分别为5.4%、4.8%、4.7%。假设投资者连续持有宁沪高速股票，10年、5年、3年平均股息率分别为7.1%、7.5%、5.0%，均高于行业平均水平。
1.3 十年业绩年化增速11%，业绩增长是股价上涨重要驱动因素
公司业绩的稳健增长是股价增长的核心原因，业绩增长一方面影响分红额增量，另一方面业绩增速同样影响估值，高增长的公司可享受高估值。在估值不变的假设下、股价会与利润同步增长。因此从长期来看。业绩增长是股价上涨的必备条件。宁沪高速不复权股价从2008年年末的5.44元/股上涨至2018年年末的9.8元/股，每股收益从2008年的0.31元增长至2018年的0.87元，股价上涨与业绩的稳健增长息息相关。过去10年，宁沪高速股价复合增速6.1%，EPS复合增速为10.9%，扣非EPS复合增速为9.5%；过去5年，宁沪高速股价复合增速11.9%，EPS复合增速为10.1%，扣非EPS复合增速为7.8%；过去3年，宁沪高速股价复合增速3.8%，EPS复合增速为20.4%，扣非EPS复合增速为12.7%。
收费期限问题是压制高速公路行业估值的重要因素。宁沪高速市盈率从2008年末的17.6倍降至2013年末的10.4倍，后受牛市推动上升至2015年年末的17.6倍，2018年年末又降低至11.3倍。除了受宏观经济、市场环境因素影响，宁沪高速市盈率下降的核心原因是高速公路资产有收费期限，收费到期之后续期问题尚不明确，且高速公路再投资回报率逐渐下降，影响了高速公路公司可持续发展，因此该因素一直压制着高速公路股票的估值。
综上，宁沪高速股价的主要驱动因素为分红、业绩增长。2008年末-2018年末宁沪高速复权股价累计涨幅高达205%，其中100%来自于业绩增长，68%来自于较高的绝对分红额，57%来自分红再投资收益，-20%受估值下降影响。
二
坐拥长三角核心公路资产，主业稳健扩张保增长
2.1 高速公路龙头企业、实际控制人为江苏省国资委
宁沪高速于1992年8月在中国江苏省注册设立。1997年6月在香港联合交易所上市，2001年1月在上交所上市。公司主营业务为江苏境内收费路桥的投资、建设及经营，并发展公路沿线的配套服务（加油、餐饮、购物、广告及住宿等）。公司主要路产为沪宁高速，此外还控股锡澄高速、广靖高速、宁常高速、锡宜高速、镇溧高速、镇丹高速和环太湖高速，参股江阴大桥、苏嘉杭高速、沿江高速以及常嘉高速，经营区域位于中国经济最具活力长江三角洲地区。此外，公司还从事房地产的投资开发、高速公路沿线广告媒体发布及其他金融、类金融和实业方面的投资。
公司大股东为江苏交通控股有限公司，持股比例为54.44%，实际控制人是江苏国资委。第二大股东为招商局公路网络科技控股股份有限公司，持股比例为11.69%，是招商局集团直属企业。
公司是中国公路行业中资产规模最大的上市公司之一，拥有五家全资子公司、四家控股子公司、十一家参股联营企业，截止2018年底，总资产规模约 481.63亿元，净资产约 293.54亿元。
2.2 高速主业利润占比超90%,收入利润均稳健增长
宁沪高速历史业绩稳健增长，近5年净利润复合增速达10%。2018年公司营业收入达99.7亿元，同比增长5.43%，近5年复合增速达5.54%；公司实现营业利润56.61亿元，同比增长19.82％，综合毛利率水平较去年同期基本持平。2018年公司实现归母净利润43.77亿元，同比增速为22.0%，近5年复合增速达10.1%。
公司利润主要来自高速公路业务，毛利占比约90%。公司业务主要包括收费公路业务、配套服务、房地产销售业务、广告及其他业务，2018年各板块营业收入占比为74.8%、14.5%、10.1%、0.6%，毛利占比分别为89.8%、1.5%、8.0%、0.7%。总体来看，高速公路业务是公司业绩的主要来源。
过去5年，各业务板块均发展良好，高速公路板块稳健增长、地产业务锦上添花。高速公路板过去5年收入复合增长6.9%，毛利复合增长5.0%；配套服务板块收入复合增长-7.7%，毛利复合增长9.7%；房地产销售业务收入复合增长67.9%，毛利复合增长56.7%；广告及其他业务收入复合增长7.2%，毛利复合增长5.4%。
2.3 高速公路主业稳健增长，新建收购项目提供增量
公司的核心主业为收费路桥业务，对公司整体业绩贡献占比近九成。2018年收费路桥业务收入占公司总收入的74.8%，毛利占公司整体毛利的89.8%，是公司利润的主要来源。
高速公路路产是公司最主要的资产，截止2018年底，公司已通车控股路桥项目共有8条，控股里程为594公里，权益里程达到613公里。其中沪宁高速（248公里）、宁常高速（87公里）、镇溧高速（66公里）为公司的全资路段，广靖高速(17公里)、锡澄高速（35公里）、锡宜高速（69公里）、环太湖高速（20公里）和镇丹高速（22公里）为公司的控股路产。同时参股苏嘉杭高速江苏段30.01%股权、沿江高速21.38%股权、江阴大桥26.66%股权和常嘉高速30.01%股权。
截止2019年，公司尚有4个在建路桥项目，包括五峰山大桥及南北接线项目（持股64.5%）、常宜高速一期（间接持有60%）和宜长高速（间接持有60%），3个项目均预计在2020年陆续建成通车;龙潭过江隧道（持股53.62%）预计将在2024年建成运营。
公司收入占比最高的路产为：沪宁高速、宁常镇溧高速、广靖锡澄高速，2018年通行费收入分别为50.0亿元、11.5亿元、9.2亿元，占总通行费收入67.1%、15.5%、12.3%，过去3年通行费收入复合增速分别为3.7%、13.6%、4.5%。毛利分别为34.9亿元、5.7亿元、6.3亿元，分别占公司毛利润的64.7%、10.5%、11.8%，过去3年毛利复合增速分别为1.6%、18.5%、3.5%。
公司核心项目为沪宁高速江苏段，2018年实现通行费收入50.05亿元，同比增长4.17%；客货车日均流量达9.5万辆，同比增长4.87%，其中客车流量同比增长5.83%，货车流量同比增长1.44%。2018年新通车的镇丹高速实现日均通行费收入14.9万元。其他各路桥项目交通流量均保持稳健增速，镇溧高速、无锡环太湖公路和常嘉高速日均车流量更是保持10%以上的增速。
高速公路板块成本增速可控。2018年高速公路板块总成本为26.1亿元，同比增长13.6%，过去5年复合增长11.0%。公路板块主要成本包括折旧和摊销、人工成本和养护成本，2018年占比分别为50.8%、26.1%、13.9%，过去5年各成本项目复合增速分别为8.9%、13.3%、18.2%。总体来看，各项成本增速较为稳定、可控。
新项目未来将陆续投产，期待贡献新增量。公司近年来不断收购、新建优质项目，2018年底镇丹高速投产，预计2020年五峰山大桥及南北接线、常宜高速、宜长高速将陆续通车，其中五峰山大桥项目IRR超过10%，将成为公司高速公路板块新的利润增长点。
三
审慎稳健的多元化投资，为公司业绩锦上添花
3.1 油品销售毛利提升，服务区成新亮点
加油站改造完毕，销量即将回升，利润率同步增长。2018年公司实现配套服务收入14.42亿元，同比下降19%。其中油品销售收入11.94亿元，占比82.8%，同比下降21.5%，收入下降原因为2018年下半年开始公司对宁沪高速加油站陆续关闭、进行双层油罐改造，因此油品销量同比下降31.74%。截止2019年8月，公司已完成全部12座加油站改造工作并通过验收，预计油品销售量将快速回升。与此用时，公司通过与供应商积极开展业务谈判争取利润空间，油品销售毛利率同比提升5.95个百分点，与去年同期相比营业利润增长超过4600万元，带动配套业务毛利率大幅提升。
深挖路沿资源，坚持服务区经营转型升级。公司于2016年开始采用“外包+监管”和“平台拓展”模式，对沪宁沿线服务区进行整体外包及升级改造，发挥道路区位优质和潜在经济效益。沪宁高速6对服务区已全部签订外包租赁合同，预计每年将贡献租赁收入1.58亿元。截止2019年半年报，已有5对完成改造并投入运营，其中重装开业的阳澄湖服务区是全国体量最大的园林服务区，试营运以来日均接待车流、客流量同比上升40%。
3.2 房地产板块锦上添花，储备项目利润丰厚
2018年公司房地产板块实现收入10.04亿元，同比增长97.05%，占公司总收入的10.1%，过去3年复合增速达37.2%；实现毛利润4.31亿元，同比增长87.8%，占公司总毛利的8.0%，过去3年复合增速达38.8%。地产板块主要运营主体为全资子公司宁沪置业，2018年实现税后净利润1.53亿元，同比增长40.37%，过去3年复合增速达36.6%。
2018年交付项目新增南门世家华庭项目，还包括同城世家一二期、虹桥公馆、同城光明馨座、光明捷座、苏州庆园等，交付规模得以增加，交付共计268户，实现预售收入4.38亿元。2019年一季度主要在售项目有花桥虹桥公馆、光明捷座、光明馨座、浦江大厦、句容同城世家一二期、南门世家华庭一期及苏州庆园项目，无新交付项目，房地产业务结转规模收缩，营业收入下滑。在售楼盘虹桥公馆、光明捷座、光明馨座、同城世家二期住宅全部售罄，仅少量商铺待售，南门世家华庭一期剩余住宅30户，庆园别墅项目已销五成。
目前公司地产业务项目储量依然充沛，将持续贡献公司整体业绩。未来5年，公司尚有6个地产项目即将陆续竣工销售，其中包括同城.浦江大厦（商办）、瀚瑞中心、廊桥佳苑、南门世家华庭二期、花桥核心区B18地块、鸿堰社区A地块。预计销售面积分别为5.34、12.31、3.99、5.01、3.77、29.00万平方米，预计销售收入分别为7.45、16.49、7.38、12.52、4.54、29.48亿元，预计贡献净利润分别为1.63、1.54、1.82、0.17、0.45、2.61亿元。同时，截止目前，已竣工尚未销售项目包括虹桥公馆、光明捷座、光明馨座等，预计总计可贡献净利润为0.32亿元。
综上，我们预计公司目前存量项目总计可以贡献税后利润约8.54亿元。我们预计未来公司在地产板块将保持稳健发展策略，每年地产板块贡献利润体量约与之前几年一致，且可至少维持5-8年。
3.3 审慎投资跨行业资产，寻求可持续发展
过去10年，公司累计资本开支约200亿元，其中约80%的资本开支用于新建、收购、维修改造高速公路项目，约20%投入地产、金融资产等跨行业资产，其中地产股权及基金投入了12.13亿元，占总资本开支6.05%，金融资产股权投入19.94亿元，占总资本开支9.94%，主要为江苏银行10亿、富安达资管计划8.6亿、江苏金融租赁1.3亿。地产股权及基金投入12.13亿元，占总资本开支6.05%，主要为国创开元二期基金7.98亿元、洛德德宁公司3.33亿元股权。可以看出，公司不仅在本行业内需求发展机会，也不断积极探索其他基础设施领域和跨行业的发展，为可持续发展拓展广阔空间。但是，总体看公司多元发展较为审慎、稳健：第一，从投资占比上看，以主业投资为主，多元投资占比仅为总资本开支的20%；第二，投资方向较为稳健，金融、地产均属于较为稳健的行业，与高速公路稳健回报的属性较为一致。
从投资回报看，公司历史多元化投资均取得了稳健回报。2002年广靖锡澄投资江苏租赁公司，2018年江苏租赁成功于A股上市，净值稳步增长，累计公允价值增长8.3亿元，年化净值增长率达到9.2%，近三年累计取得投资收益0.57亿元。2013年投资江苏银行，2016年江苏银行成功A股上市，年化净值增长率达2.5%，2018年获投资收益0.36亿元。此外，国创开元二期投资、洛德德宁基金累计公允价值分别增长1.4亿元、0.3亿元，年化净值增长率分别达8.3%、9.0%。
四
再投资是贡献业绩增长的重要因素
4.1 历史收购大事记
宁沪高速自成立以来，一直深耕主业、在高速公路板块稳步前行。1996年建成沪宁高速江苏段、1997年投资建设锡澄广靖高速、2004年开始宁沪高速四改八工程、2015年收购宁常镇溧高速，2016年起投资建设五峰山大桥等项目。历史投资项目收益超过当时预期，不断给公司带来业绩增量，体现了公司优秀的再投资能力。
● 1992年，公司成立。1996年，沪宁高速江苏段建成通车。
● 1997年，公司在港交所上市，筹集资金40.69亿元人民币，投资建设锡澄高速公路和广靖高速公路，拥有85%股权。
● 2001年，公司在上交所上市，筹集资金6.3亿元人民币，收购江苏扬子大桥股份有限公司部分股权，同年增持股份至26.66%。
● 2004-2006年，沪宁高速江苏段八车道扩建工程启动并建成通车，核心收益能力跨上新台阶。
● 2011年，董事会批准投资建设常嘉高速昆吴段新建项目。
● 2012年，投资建设镇丹高速，子公司广靖锡澄投资14.7亿元参股沿江高速。
● 2015年，完成收购宁常镇溧公司全部股权，子公司广靖锡澄公司完成吸收合并锡宜公司，集团主业扩张步伐加快。
● 2016年，董事会批准投资五峰山公路大桥及南北接线新建项目，持股64.5%。子公司广靖锡澄投资新建常宜高速，持股比例60%。
● 2017年，子公司广靖锡澄投资新建宜长高速，持股比例60%。
● 2018年，镇丹高速公路开通运营，完善了区域公路网，镇江高速大外环形成。
● 2019年4月，公司董事会批准投资龙潭过江通道新建项目，并出资成立龙潭大桥公司，占股53.6%。
4.2 历史收购均超预期，再投资能力优秀
历史改扩建及收购项目均超预期，体现了公司优秀的再投资能力。公司历史上有两次规模较大的再投资，第一次为2004-2006年沪宁高速四改八项目，第二次为2014-2015年收购宁常镇溧高速项目。两次项目实际的车流预测以及盈利预测都超过当时预期，公司获得了超额回报。
2004年，公司正确判断了未来发展形势、果断对沪宁高速进行“四改八”改扩建工程，248公里的改扩建项目仅仅投资105.4亿元。公司抓紧时机，在造价较低的时期完成了改扩建，成就了沪宁高速超高的ROE，奠定了公司未来发展的基石。根据2004年该项目可研报告，沪宁高速改扩建通车后三年通行费预测收入为22.52亿元、25.89亿元和28.9亿元。而实际上，2006年初改扩建完成后，迎来车流量的大幅增长，实际通车后通行费收入分别为25.7亿元、34.1亿元、32.0亿元，与预期相比增加13.9%、31.8%和10.9%（其中2008年收入下降主要是由于雪灾和次贷危机的影响）。
2014年，公司为加强主营业务发展，削弱平行公路分流不利影响，即宁常高速对宁沪高速西段明显的分流影响，决定收购宁常镇溧高速100%股权。根据宁常、镇溧高速收购预测报告，预计2015-2018年通行费收入分别为7.5亿元、8.2亿元、8.6亿元、9.4亿元。而收购后，宁常、镇溧高速车流量迅速攀升，实际通行费收入分别为7.9亿元、9.1亿元、10.6亿元、11.5亿元，与预期相比分别增加4.5%、10.7%、24.0%、23.0%。
4.3 历史业绩增量拆分
过去10年，宁沪高速公司整体营业利润累计增加36.2亿元，利润增量主要来自1）沪宁高速江苏段改扩建后，车流量自然增长带来的业绩内生增长，十年毛利累计增厚10.3亿元，2）2014年底收购宁常镇溧高速，给主业带来巨大增量，自收购后累计增加利润5.7亿元，3）处置312国道减亏。自2012年312国道撤销两站两点收费站以来，通行费收入不断下滑，2012-2015年营业收入累计下降10.4万元，期间各年毛利润口径亏损1.4亿元、1.5亿元、2.2亿元、2.2亿元。2015年，公司果断处置312国道收费项目，预计累计减少亏损达6.7亿元（2016-2018年）。4）地产业务锦上添花，自2011年公司开展地产业务后，地产业务持续贡献公司业绩，累计增加利润4.3亿元。5）投资收益提升明显，近几年参股路桥项目内生增长优秀，金融资产收益丰厚，十年来投资收益累计增长9.1亿元。
从公司的发展历程看，公司对未来可持续发展计划明确，利用融资成本较低的优势审时度势、做出正确的再投资决策，使得公司的业绩持续增长。除了主业战略（2004年公司对沪宁高速果断改扩建、2014年收购宁常高速弥补分流影响、2015年处置312国道及时止损）外，2011年起，公司准确判断大趋势、布局地产板块，近几年公司地产板块发展稳健，每年都可给公司带来稳健利润贡献。当地产行业下行、增速放缓时，公司将投资目标转至金融板块。
综上，公司在高速公路板块路产优秀、内生增长良好，改扩建、收购优秀项目也不断给公司主业带来增量。同时，公司在地产、金融板块的布局也发展稳健，给公司带来增量利润。因此，公司各业务板块都稳定发展、全面开花，使得公司业绩整体稳健增长。
4.4 未来新建项目利润可期
新建项目将陆续开通，提供增长新动力，再度展现再投资能力。目前，宁沪高速有四条控股在建项目，预计2020年左右开通。
五峰山长江大桥及南北接线项目IRR预计超过10%，是连接京沪高速的重要过江通道，我们预计该项目通车首年即可盈利，给未来公司利润增长带来新的动力。此外，京沪高速已经开展了改扩建工程，五峰山大桥未来盈利可能超之前预期。根据我们测算，在不考虑京沪高速改扩建给项目带来额外利好的假设下，五峰山大桥及南北连接线项目2020-2024年将贡献公司利润0.40亿元、0.62亿元、0.85亿元、1.14亿元、1.44亿元。若考虑京沪高速改扩建带来的车流增长量，五峰山大桥及南北连接线项目2020-2024年将贡献公司利润0.40亿元、0.86亿元、1.4亿元、1.9亿元、2.3亿元。
此外，常宜高速、宜长高速也预计将于2020年通车。常宜高速南北向接五峰山通道与浙江杭州，贯通锡宜高速、宁常高速、沿江高速等重要线路，预计2023年起实现盈利，内部收益率7%。宜长高速南接浙江杭州，是宜杭高速的重要组成部分，内部收益率4.5%。龙潭过江通道将于2024年建成通车。
整体来看，四条新建项目整体的回报率均高于行业平均水平，将成为宁沪高速未来的利润增长点。我们预计2020-2024年，不考虑京沪改扩建带来的利好，新建项目将整体增加公司收入9.29亿元、10.32亿元、11.46亿元、12.74亿元、14.09亿元，影响利润-0.14亿元、0.21亿元、0.54亿元、0.95亿元、1.37亿元。项目成熟后，在不提价假设下，2030年、2035年、2040年预计可以增厚净利润约4.01、5.47、6.27亿元。若考虑京沪改扩建带来的利好，2020-2024年，影响利润-0.14亿元、0.44亿元、1.08亿元、1.72亿元、2.24亿元。我们看好公司未来在公路主业方面的拓展，优秀的投资能力是公司主业发展的基石。
5 投资策略
宁沪高速十年股价上涨复盘：高分红、业绩增长推动股价上涨。2008年末-2018年末，宁沪高速10年复权后累计涨幅205%，不复权股价从5.44元上涨至9.8元，绝对股价上涨4.36元，除此之外，累计获得分红共3.68元/股，分红再投资收益2.09元/股。整体来看，2008年年末-2018年年末宁沪高速205%的复权股价增长中，100%来自于业绩增长，68%来自于分红，57%来自分红再投资收益，-20%受估值降低影响。
我们认为宁沪高速坐拥长三角核心高速资产，业绩稳健性有保障，此外，不断外延并购优质路产、发展多元业务也体现了其再投资能力，为业绩增长提供动力。1）区位优势好，公路主业展现强劲盈利能力。公司参控股项目均位于长三角核心地区，路产质量优秀，内生增速有保障，过去5年公司通行费收入复合增速6.9%，净利润复合增速达10%。2）公司治理优秀，审慎开展多元业务，跨界投资获取收益。地产板块储备项目充足，配套业务增长在即，金融投资利润丰厚，将持续为公司贡献业绩。3）历史再投资能力优秀，新建项目将继续为公司注入新活力。历史上沪宁高速改扩建、收购宁常高速，实际通行费均超可研预期10%以上，体现了公司优秀的再投资能力。总体看，再投资对公司业绩增量极大：沪宁高速过去10年累计增厚公司毛利10.3亿元，是公司业绩增长的基石；收购宁常高速4年累计增厚公司毛利5.7亿元，是公司近几年业务主要增长点。公司目前的新建项目包括五峰山大桥及南北接线、常宜高速、宜长高速，预计在2020年左右将陆续通车，整体内部收益率高于行业水平，预计将很快实现盈利，成为公司公路业务新的利润增长点。
公司核心路产区位优势好，收益稳健增长；历史收购路产表现超预期，多元业务收益可观，展现优秀的再投资能力，我们预计新建项目将很快实现盈利，成为公司可持续发展的重要保障。展望未来，预计公司将依然保持高派息政策，业绩稳定增长。我们预计19-21年公司EPS为0.86元、0.94元、1.01元，相对2019年12月31日收盘价11.22元，对应PE为13.1X、11.9X、11.1 X，假设分红率60%，股息率约为4.6%、5.0%、5.4%左右，维持“审慎增持”评级。
风险提示：车流量受宏观经济影响，新建项目不及预期，行业政策风险等。
摘自兴证交运
股市有风险,投资需谨慎!据此入市,风险自担