海格通信：精准聚焦主业，北斗+5G加速上行
摘要
首次覆盖给予“买入”评级。近两年公司持续剥离非主营业务，实现资产聚焦，积极开拓新的业务成长方向，提升利润边际。随着军改落地，公司军工通信订单持续复苏，重铸公司利润壁垒。北斗三号组网在即，公司作为军用导航模组龙头，在北斗全产业链上具有领先优势，有望实现“军民共振发展”进入高速增长期。此外公司全资子公司海格怡创在5G切片式网络搭建等领域技术领先，有望受益于5G通信工程建设密集推进。
本文核心回答4个问题：
（1）公司非主营业务剥离情况？公司从2018年一季度开始，先后出售了地产，厂房，商业用地，气象探测，实验室等业务，截至2019年中报，公司现存子公司、孙公司和联营公司，除两家企业资产管理公司外，均服务于四大主营业务。公司非主营业务剥离已经基本完成。
（2）公司北斗导航业务发展情况？公司2013年开始与国防科大合作研究北斗导航芯片。2019年，公司发布了“海豚一号”基带芯片和“RX37”射频芯片，公司两款芯片均处于行业领先水平，并且已经通过了相关测试。同时，公司在卫星导航产业链下游也有布局，子公司星舆科技覆盖了基于北斗三号卫星的高精度定位平台，以及适用于不同使用环境的模组并且提供全套解决方案。
（3）公司军工订单复苏情况？随着军改方案落地，公司军工订单逐步恢复。公司2017/18/19年军工订单总金额分别为3.3亿，21.03亿，17.12亿元，出现触底反弹态势。同时，随着新军种的建设需要，“十三五”，“十四五”军事规划承上启下时刻的到来，以及北斗三号上线，我国军事信息化建设将会迎来下一个高速增长期，有望进一步促进公司订单量上涨。
（4）公司泛航空业务拓展情况？子公司摩诘创新2016年登陆新三板，成为公司首个新三板上市的子公司，摩诘创新在2019年积极开拓新海外以及民用市场业务，实现利润增长。公司2017年并表驰达飞机并于2014年通过空客供应商审核。子公司海格云熙发力民航机场板块，聚焦高频、甚高频电台、ADS-B产品。
投资意见：我们预计公司2020/2021/2022年归母净利润为6.82/8.55/11.40亿，对应EPS分别为0.30/0.37/0.49元，对应2020年PE 41X，首次覆盖给予“买入”评级。
风险提示：北斗三期组网进度不达预期，军工订单不达预期，5G建设不达预期。
1. 投资要件
我们区别于市场的观点：
第一， 公司战略聚焦有助于公司估值提升。
公司在2017年由于军改遭遇了业绩负增长之后，公司制定了“业务聚焦，资源节约”的战略，开始出售非主营业务。公司先后在2018-2019年出售了房地产业务，所持厂房和工业地皮，无线电波检测实验室，气象探测等等非主营业务。我们认为，公司出售非主营业务主要有两个原因，第一个原因是在2017年通过出售部分资产给公司控股公司广州无线电集团，来回笼资金，降低由于销售收入降低带来的现金压力。二是，通过出售业务获得的资金，扩展公司在主营业务上的收购布局能力，从而实现对于产业新方向的提前布局。据我们统计，在公司2019年完成对爱尔达电子设备公司的股权出售之后，公司现有的参股子公司、孙公司和联营公司，均不存在非主营业务（公司资产管理平台除外）。我们认为，公司在遭遇销售收入下降时，通过正确的经营策略，成功在困难时期实现资金回笼和无关业务剥离，使得公司在销售收入复苏周期来临时，能拥有更高的利润增长边际和估值倍数。
第二， 公司北斗三期业务增速将会优于同类公司。
市场普遍认为，北斗三期公司的竞争力只有芯片业务以及相关模块业务，与其他北斗三期产业链上企业相比没有突出优势。我们认为，公司和其他北斗三期产业链上公司相比，具有更高的成长空间，第一点，公司是军工通信产业龙头，有长期的北斗二期军用导航产品经验，能够受益于军队换装北斗三期系统后的装备更新。第二点，公司芯片业务布局较早，研发出的“海豚一号”基带和“RX37”芯片具有行业领先水平并且可以组合成完整解决方案。第三，公司其它业务驱动状况良好，军工订单复苏企稳，网优运维业务稳定，航天航空未来可期，可以给北斗导航业务筑起护城河。
关键假设：
（1）北斗三号组网顺利，公司芯片量产顺利。公司的“海豚一号”以及“Rx37”芯片目前已经流片并且通过了芯片认证，公司将在2020年实现对这两款芯片的放量出货，抢占上游市场。
（2）军工订单持续回暖。我们预计随着新军种信息化，部队适配北斗三期等效用叠加，公司军用订单将重回增长轨道。
股价上涨催化因素：
（1）公司剥离非核心业务，聚焦主营提升利润边际。
（2）北斗三期组网在即，催化北斗产业链。
（3）军改落地，军工订单持续回暖。
投资意见：我们预计公司2020/2021/2022年归母净利润为6.82/8.55/11.40亿，对应EPS分别为0.30/0.37/0.49元，对应2020年PE 41X，首次覆盖给予“买入”评级。
风险提示：北斗三期组网进度不达预期，军工订单不达预期，5G建设不达预期。
2. 剥离非核心业务，聚焦主营再出发
公司是广州无线电集团控股的老牌军工国企，但是随着军改带来的军工订单萎缩，2017年，公司销售收入出现负增长，公司制定战略，逐渐剥离非核心业务，公司先后剥离了房地产业务，无线电检测业务，公司厂房所有权，以及大气探测无线电业务。我们在下表整理了公司自2018年3月28日以来的资产出售情况。
2017年，受到军队改革影响，公司军工客户订单出现萎缩，面对宏观层面的不利影响，公司制定了“业务聚焦、资源集约”的工作思路，对现有产业链和产品线进行梳理，逐步剥离与核心主业相关度不高的业务。公司在同年挂牌转让武汉广电海格地产30%股权及海格经纬31%股权，协议转让海格智能80.59%股权。
2018年，虽然公司军工业务回暖，公司仍然继续剥离非核心主营业务的改革，并且在同年转让康来士51%股权，福康泉100%股权，公开挂牌转让控股子公司爱尔达51%的股权，完成股权转让协议签署。2019年，公司继续剥离非主营业务，完成爱尔达股权的转移。
我们经过整理发现，截至2019年中报，公司目前所有持股的子公司，均与公司四大主营业务保持紧密联系，此前市场担心公司因多元化经营导致业务不聚焦，但经过为期三年的资产出售与整合，公司已经初步达成了清理所有非主营业务的目标，目前公司资产聚焦程度较高，受到非主营业务拖累的可能性很低，资产优质并且有望随着军工订单的回暖从而实现估值的快速修复增长。
公司出售非主营业务有两个原因，一是在2017年通过出售部分资产给公司母公司广州无线电集团，来回笼资金，降低由于销售收入降低带来的现金压力。二是通过出售业务获得的资金，扩展公司在主营业务上的扩展及收购能力，从而实现对于产业新方向的提前布局。
我们总体上认为，公司剥离主营的措施是成功的，公司在制定聚焦战略，获得母公司广州无线电集团支持后，通过母公司增资，收购非主营资产等措施，实现了收入增长的重新转正，并且利用获得的流动资金重新梳理了主营业务，收购，开拓了新的业务。从公司的收入曲线图上可以看出，公司的资产剥离与聚焦主业的计划对于公司的业绩有着明显的促进作用。
公司在不断剥离非主营业务的同时，也在利用获得的资金积极拓展新的业务增长点。
公司在2018年子公司长沙海格完成增资扩股，引入湖南高新创业投资集团有限公司和广州广电研究院有限公司，合计融资金额21,000万元，用于支撑北斗三期芯片以及基带产品的研制。子公司海格怡创合资组建广东星舆科技有限公司，融资8,666.66万元。主要用于建设和运营室内外一体化的高精度定位网络和高精度地图，打造北斗高精度位置服务平台。预计在未来将和公司的北斗三期芯片设备形成共振，加快业务成长速度。
梳理主营构成，四轮驱动明确成长动力。
公司在2016年完成了对于主营项目的重新梳理，由原先的9大业务浓缩成4大业务板块。公司的新的四大业务板块包括软件与信息服务、无线通信、北斗导航，航空航天。
我们认为公司业绩自2017年受到军队改革出现较大滑坡以来，已经实现逐步恢复，自公司2017年三、四季度受到军队改革影响之后，公司传统军工无线通讯订单出现反弹，在2018年中实现正增长之后，在接下来的2-3年内将会受到“十三五”军事规划收官之年的翘尾效应以及“十四五”国防信息化建设加码的双重刺激，持续保持稳定增长。同时公司前布局的其他业务也实现稳定增长并且即将迎来爆发期。
我们认为，公司目前的增长动力主要来自：
1）北斗导航业务。随着北斗三期的组网完成，基于北斗卫星的导航设备即将迎来放量，公司在设备芯片和下游解决方案上的布局有望迎来井喷。
2）无线通信业务回暖，随着军队改革完成，新军种的设立，军事信息化建设再次加速，公司作为军用通讯设备行业龙头，相关业务有望重获增长。
3. 北斗三期组网在即，导航业务厚积薄发
北斗三期实现全球覆盖，助力全产业链放量。
3月9日19时55分，在西昌卫星发射中心，我国利用长征三号乙运载火箭，成功发射北斗三号GEO-2卫星。GEO-2卫星是北斗系统的倒数第二颗卫星，最后一颗预计今年5月发射，最终实现30颗北斗三号卫星发射组网，比计划预计早半年时间实现北斗三期的全面组网。
北斗卫星系统是我国自主研发的卫星导航系统，经历了从第一代的中低动态有限覆盖，到第二代的亚太地区无限覆盖，到第三代的全球高精度无限覆盖，在20年的时间里，比肩甚至局部性能超过了国外的导航系统。
据中国卫星导航定位协会发布的《2019 中国卫星导航与位置服务产业发展白皮书》显示，2018年我国卫星导航与位置服务产业总体产值达3016亿元，较2017年增长18.3%。其中，北斗对产业的核心产值贡献率达80%，由卫星导航衍生带动形成的关联产值达1947亿元。
预计随着北斗三号在今年5月的全面部署完成，2020年我国卫星导航产业的规模将超过4000 亿元，其中北斗将拉动超过3000亿元规模的市场份额。同时，根据欧洲全球导航
卫星系统局（GSA）的预测，2029年，亚太地区的导航终端将从现在的18亿台增长到28亿台，总体保有量达到51台，占全球总量的53.5%。
抢占产业链核心，芯片业务厚积薄发。
根据《白皮书》发布的中国卫星导航产业链产值占比显示，我国卫星导航上游基础器件占比约10.9%，下游运营服务占比约41%，最大的产值集中在中游的终端集成以及系统集成方面，占比47%。
上游基础业务作为卫星导航产业链的源头，是整个产业链的核心，我国上游基础芯片，程序目前国产率仍然很低，数据业务由于民用大多使用GPS信号，因此占比也较低。但是随着北斗三期的部署完成，国际形势持续动荡，国内市场对于拥有自主知识产权，自主可控的北斗导航芯片的需求将会迎来爆发。
导航芯片分为两大种类，第一类是射频芯片及组件，主要用来通过固定频率（即频点）接收或发射信号，目前有单频点、双频点、多频点以及多系统多频点等多种类型，是芯片中成本最大的部分。第二类是基带芯片，主要作用是合成发射信号，解码接收到的信号，基带算法是影响定位精度的核心因素之一，其功能和性能通常决定了整机的性能。
目前我国在导航基础芯片国产化上起步较晚，从2008年第一颗基带处理芯片“领航一号”开始，再到北京微电子的北斗一号基带处理SoC 芯片，再到第一块多模多频射频芯片Nebulas，虽然实现了从零到一的突破，但是与国外水平仍然存在一定差距。
近年来，国家加大了对于北斗导航芯片的资金与政策支持，2013 年，发改委发布《促进信息消费——加快推进北斗卫星导航产业规模化发展》的通知，支持北斗芯片事业，2016年，国家集成电路产业大基金设立并投资北斗星通。到了2017年，随着北斗三号卫星的发射，我国北斗芯片研制进入快车道，先后发布了FireBird，天琴二代等具有国际领先水平的北斗三号射频与基带芯片，扶持了包括北斗星通、海格、华力创通等在内的一批领军企业。
海格通信在北斗芯片领域的布局始于2013年，公司与国防科技大学共同出资设立了子公司长沙海格，聚焦北斗芯片研究。2019年5月，长沙海格发布了两款全新芯片，“海豚一号”基带芯片与北斗三号RX37系列射频芯片。两款芯片共同组成了国内首个支持“射频+基带”模式的全芯片解决方案。
其中公司的“海豚一号”基带芯片具有完全自主的知识产权，定位更新率达到100Hz，定位精度达到厘米级，处于同类产品的领先地位。“海豚一号”在2018年8月完成流片，并且已经完成芯片验证测试。
中下游发力民用市场，实现全产业链布局。
中下游运营服务占卫星导航产业链的比值不断提高，随着5G+车联网等相关应用的快速发展，基于北斗三号导航系统的高精度位置服务即将迎来高速增长。
海格通信子公司海格怡创在2018年2月出资建立星舆科技，目前公司已经获得第一轮8666万融资，估值6亿元。根据公司公告显示，本轮融资主要用于建设基于北斗信号的高精度位置服务平台。
星舆科技主要业务包括了建设和运营覆盖全国主要地区的北斗高精度定位网络，研发全场景、高精度、多源融合的下一代定位技术和高精度地图，构建“云-网-端”三位一体的精准时空平台，为移动互联网、物联网，以及自动驾驶、无人机和机器人等人工智能设备提供端到端的解决方案。公司目前的产品覆盖了从射频模组，定位终端，到定位基站等等，能够帮助客户提供基于北斗导航系统的全套高精度定位解决方案。
公司持续高研发投入，即使在2017年公司业绩遭遇下滑时，仍然增加了研发投入，显示出公司对于新技术研发的重视，2018 年公司研发投入6.81 亿元，占营收20.36%。公司公告显示，公司导航产品多次在机构客户（军工）评比中取得优异成绩。
公司同时发力全产业链，上游利用军工导航龙头地位布局射频与基带芯片，中下游布局民用市场，开发适用多种环境和使用需求的终端以及定位平台产品。我们认为，公司相比于其它北斗产业链上的公司，得益于“军民共振，产业覆盖”的优势，将会获得更加充分的发展。
4. 军工通讯与基站运维形成强力支撑，航空业务布局未来
国防装备支出不断上升，C4SIR成长空间巨大。
近年来，我国国防费用随着GDP的上升稳步增长，在2003到2018的15年间，我国国防费用从1885亿元上升到11070亿元，年均复合增长率达13.47%。在军费总额不断上升的同时，国防装备占国防开支的比例也在不断上升。《新时代的中国国防》报告指出，我国国防装备支出占国防开支比例从2010年的33%上升到了2017年的41%，目前是国防开支中比例最大的板块。
2016年5月中央军委发布了《军队建设十三五规划纲要》，明确提出未来五年要重点建设国防信息化中的军事通信、电子对抗、指挥控制、安全加密、导航定位等领域。国防信息化的核心是建设能够适应信息化战争的指挥作战体系。信息化作战体系以信息化战场为依托，以遥感侦查系统、信息传输系统、武器打击系统、保障供应系统以及信息对抗系统等五大分系统构成。而连接5大体系的通讯平台则是搭建信息化作战平台的核心。
美军最早提出了C4ISR系统的概念，是指挥、控制、通信、计算机、情报及监视与侦察的英文单词的缩写。其包含了情报系统和侦查系统，控制系统，指挥系统与电子计算机系统，而连接各个系统的核心则是不同军事平台间的通讯设备。根据MarketsandMarkets发布的预测，到2030年全球C4ISR市场将比2019年增长50%，达到1579亿美元，考虑到我军信息化指挥体系建设仍然处于起步阶段，因此将享有更大的增长空间。
空天地海一体化需求助推全新宽带卫星通信需求。
近年来，由于我军远洋训练，大范围机动等需求不断增加，因此能满足全方位，全时空通信的“空，天，地，海一体化通信网络”建设不断加速。其中卫星通讯由于其受地域限制小，可以多军种，跨平台共用等特点，更是成为一体化通信建设网络中的核心。2018年以来，全球主要国家均开始了新一代的低轨卫星通讯系统建设，SIA卫星行业收入数据表明，卫星研制与发射服务收入增速分别达到25.81%和34.78%。
国内主要星座建设计划包括MEO轨道卫星8颗，LEO轨道卫星4842颗，建成之后将极大拓展我国卫星通信市场，其空间段建设将带动约1561亿元市场，地面段建设将带动约839亿元网络设备市场。低轨卫星系统在将来与地面通信体系融合之后，将能为全球提供卫星宽带服务，将极大程度拓展军工卫星通信产品的需求。公司目前已经启动了宽带卫星相关模组的研制工作，抢占了市场的先发优势。
产品体系全覆盖，多模融合优势凸显。
公司前身是750所改制而来，具有丰富的军工无线通讯行业生产和销售经验，产品覆盖了短波通信、超短波通信、卫星通信、数字集群、多模智能终端和系统集成等相关产品。与其它竞争对手相比，公司通信产品最大的优势是自研优势明显，多模融合能力强。随着作战地形的不断复杂化，与作战信息化程度不断提高，军工通信设备的多模融合，智能化趋势不断凸显。公司掌握了从射频芯片、功放到终端的全套天通设备的生产和设计能力，其产品技术优势与附加值均在行业内处于领先地位。公司产品在“十三五”国防信息化多个科研项目比试中成绩位于前列，同时公司是首批用户批量试用并参加国庆70周年大阅兵的多模智能终端研制单位，公司在2019年12月19日以第一名中标的7.17亿元军工订单中，对于卫星通信的改造是合同中的重要内容。
军改落地，军工市场触底反弹。
根据产业信息网发布的《2018-2024年中国国防信息化行业分析及市场前景预测报告》显示，随着我国国防信息化战略的进一步加速，军工通信行业将会进入加速成长阶段。军工通信市场将由2015年的100亿元快速增长至2025年内的308亿元，复合增长率将会达到11.9%。
2017年，受到军队改革影响，公司部分订单出现延后，公司的军工主营受到较大冲击。但在2018年军改完成后，公司的军工业务出现明显复苏，随着火箭军，战略支援部队等新军种的订单开始出现，公司2018年军工业务订单出现明显增长。
根据2019年年报显示，公司无线通信板块营收达到19.5亿元，同比增长14.76%，企稳态势明显。预计随着2020年国防规划收官之年的翘尾效应，以及“十四五”国防规划的开局之年，我国C4ISR指挥体系的不断建设，公司无线通信业务在未来几年内将会出现更高的增长。
5G时代基站迎来井喷，助力公司运维业务。
中国联通和中国电信在2月20日召开就加快推进5G网络建设的专题会议，在会上，两家公司表示将确保5G建设目标不降低，并且上半年完成广东、浙江、江苏以及共建城市既定的5G建设任务，第三季度完成全国的既定建设任务。2月21日，中国联通召开全国疫情期间投资建设工作推进视频会，明确要求加快5G建设，上半年与中国电信力争完成47个地市、10万基站的建设任务，三季度力争完成全国25万基站建设，较原定计划提前一个季度完成全年建设目标。
5G时代宏基站数量庞大，运维需求上升。根据中商产业研究院发布的数据，我国在未来两年内的新增宏基站数量将实现井喷式发展，从2019年底的13万站迅速增长到2023年底的149万站。三年复合增长率高达125%。
随着新增基站数量的井喷，我国运营商的5G资本支出也在不断攀升，中国信通院发布的《中国5G经济报告2020》指出，2020年我国在5G的投资总额将达到0.9万亿元，在2025年将进一步达到1.5万亿元，年均复合增长率为13%。公司网优和运维业务作为5G建设中不可或缺的一部分，将同时享有5G基站数量爆发增长以及资本开支扩大的双重红利。
子公司海格怡创是中国移动老牌运维承包商，在2019年，公司以丰富的行业经验，以及对网络优化以及运维解决方案的整合，继续保持在广州移动运维项目中的份额领先。先后以领先份额中标广东移动5G通信主设备安装和室内覆盖工程项目，成为广东移动5G切片式网络搭建的核心服务供应商。同时，公司也在拓展除广州移动之外的运营商客户，截至2015年，公司已经在多个地方运营商取得超过15%的运维业务订单，运维业务份额上升势头明显。不断扩大的5G投资总额以及运营商份额，将会给公司的运维业务提供强劲的增长动力。
自2017年以来，子公司海格怡创累计与中国移动签署了10个运营与网络优化合同，总金额达55.33亿，其中也包括了2020年的运维合同，共计27.55亿元，这为公司2020年的营业收入提供了强劲的支撑。
摩诘创新登录新三板，航空业务放眼未来。
公司航天航空板块增长迅速，形成了以军民两用模拟器，民航机场装备，飞机零部件生产的三条主线，有望随着国内民航市场疫情后加速重启，以及切入民航机场和空客公司两大新客户，形成新的动力增长点。
公司子公司摩诘创新2016年正式挂牌新三板，成为海格通信首家挂牌新三板的子公司。公司是军用飞行模拟器龙头，随着军改落地，业绩将会出现较大幅度复苏，值得注意的是，除了内地军品客户，公司也在积极开发国外军事客户。公司公告显示，与西班牙INDRA公司签订的D级直升机飞行模拟器合同，已进入总装阶段。同时公司积极开拓民用市场，上半年，子公司摩诘创新分别与西飞、机构客户签署了模拟器研制合同，并积极拓展民用飞行模拟器业务市场。
根据智研咨询发布的《2019-2025年中国飞行模拟器市场运行态势与投资前景评估报告》数据显示，我国飞行模拟器市场增长迅速，从2012年的13.5亿元迅速增加到2017年的30.16亿元。复合增长率为17%。同时，飞行模拟器销售单价也在不断提高，高端产品从2012年的8100万元一台，增长至2017年的9560万元一台。
同时，飞行模拟器行业存在较大的国产替代空间，目前市面上所有的D级和5级飞行模拟器均为欧美巨头公司或者其合资公司制造，如加拿大CAE公司以及法国THALES公司。随着国产大飞机的试飞以及在未来装备航空公司，飞行模拟器市场存在着巨大的国产替代空间，摩诘创新作为国内技术领先的飞行模拟器制造厂商，是国内首家自主D级飞行模拟器供应商，有望借助大飞机商业飞行落地与国产替代进一步拓展客户与市场份额。
公司子公司海格云熙积极拓民航装备市场，抓住民航装备国产化机遇，重点拓展高频、甚高频电台、ADS-B产品。公司是目前国内获得民航通信导航监视设备使用许可证最多的厂家，成功拓展了包括北京首都、上海虹桥、广州白云、深圳宝安、武汉天河、大连周水子、北京大兴等大型国际机场客户。
海格云熙研制的民用地对空甚高频电台系列产品已经获得了民航全部九张资格许可证，相比于主导市场的德国和韩国产品，公司的甚高频电台具有更高的性价比，预计将在未来实现国产替代，进一步扩大市场份额。
公司子公司驰达飞机营业收入连续三年增长，在全国飞机零部件制造装配民企中位列前三。公司2019年实现营业收入1.35亿元，净利润达到0.47亿元。公司是是中航工业西安飞机工业公司的核心供应商，多年来持续为波音，空客，歼20，运20等机型提供零部件。同时公司也入围了中国商飞的供应商名单，随着C919客机的产能扩大，公司有望进一步扩大市场份额，提高业务收入。
我们认为，公司的四大主营主次分明，发力时间有序。并且公司通过资本运作，剥离非核心业务，优化了组织结构以及资金储备。现阶段，公司以北斗产业链为核心，以军工和运维网优业务为壁垒，寻求自军工通信之后的又一个发力点，与其他北斗产业链上公司相比，公司拥有军民市场同步发力，资金资源雄厚等优势，具有较好的发展前景。在下阶段，随着我国大飞机产业的从0到1，以及新一代军事飞行器的全面换装背景下，公司在民航模拟器，飞机零部件上的制造将会开始发力，从而形成第二轮的增长点。
5. 盈利预测和估值
公司主要业务预测拆解如下：
核心假设：
（1）5G基站建设加速，基站规模以及运营商资本支出都有明显增长。随着公司在地方运营商份额不断提高，公司20-22年运维收入将会提高。预计软件与信息服务20-22年收入增速为15%、17%、15%。由于5G基站维护工作复杂程度有所提高，毛利率会先下降后上升，预计毛利率为19%，18%，20%。
（2）军工通信订单将于2020年借助我军C4ISR体系建设以及“十三五”，“十四五”军事规划交接时间需求效应，预计无线通信业务20-22年收入增速为20%、24%、22%。
（3）北斗三号将于2020五月完成组网，届时公司相关芯片以及下游平台业务即将迎来放量，因为现存业务量较小，所以增长幅度较高，预计北斗导航20-22年收入增速28%，27%，23%。
（4）公司在泛航空业务继续多点开花，摩诘创新具有唯一自主“D级”模拟器竞争优势，同时民航通讯业务，飞机零部件业务正在积极拓展新客户。预计泛航空业务20-22年收入增速60%，50%，35%。
我们选取4家同样以军工通信，导航为主业的上市公司进行比较，2020年行业平均PE 51X，2021年行业平均PE 42X,我们预计公司2020/2021/2022年归母净利润为6.82/8.55/11.40亿，对应EPS分别为0.30/0.37/0.49元，对应2020年PE 41X，鉴于公司较好的业务发展前景，高估值北斗业务快速发展，对比行业平均估值51X，我们保守给予公司2020年平均PE 51X的估值，首次覆盖给予“买入”评级。
6. 风险提示
（1）北斗三期组网进度不达预期。
卫星发射窗口以及成功率都存在一定不确定性，同时最后一颗卫星发布后整个系统需要调试时间，具体完成组网时间可能延迟。
（2）军工订单不及预期。
军工订单受到政策，国防开支，经济环境等一系列因素影响。今年上半年受到疫情影响，相关国防支出节奏可能放缓。
（3）5G建设不达预期。
各地陆续出现输入性疫情，可能导致各地复工进度出现一定程度放缓，导致基站建设速度不如预期。
摘自国盛证券
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