青岛啤酒：复苏强劲，盈利创新高

维持增持评级。业绩略超预期，强品牌力叠加效率提升凸显盈利能力，维持2020-2022年EPS预测为1.45/1.81/2.14元，参考可比公司给予2021年EV/EBITDA 40倍，上调目标价至109元（前值80.39元）。

业绩略超预期。2020H1公司营收156.79亿元、同比-5.27%，扣非前后归母净利18.55、16.23亿元、同比+13.77%、+12.30%。Q2单季度营收93.86亿元、同比+9.15%，扣非前后归母净利13.18、11.61亿元，同比+60.12%、+59.69%。半年度和单季净利额均创历史新高。

Q2恢复强劲，费效比明显提升。2020H1公司销量440.6万千升、同比-6.8%，其中主品牌销量209.1万千升、同比-11.4%。4月公司动销开始恢复增长，并在山东等优势市场及线上对经典等部分产品提价，5-6月补库需求强劲，环比加速改善，最终Q2销量277.6万千升，同比+8.3%（Q1为-24.7%）。受益产品提价和结构优化，Q2吨价同比+0.8%至3381元，叠加原料包材成本下降、生产人员社保减免等因素，Q2毛利率同比+2.4pct至42.9%。Q2销售费用率、管理费用率分别同比-2.4pct、-0.9pct，主因职工社保减免、提升费用投放效率等；最终净利率+4.5pct至14.0%。

品牌活力焕发，盈利能力凸显。机制优化后公司对市场机会的把握更为积极主动，为品牌注入新活力，产品结构升级和品类拓宽值得期待。以管理优化、效率提升带动盈利强化的趋势更具确定性。

风险提示：行业竞争加剧，原材料成本上涨。

摘自国泰君安证券研究

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