郑煤机：煤企智能化改造大潮启动，SEG加速重组带来整体价值重估

市场认为公司业绩难以大幅释放，我们认为煤企盈利改善，智能化资本开支将大幅增加，公司煤机板块盈利将高位向上；混改之下，SEG加速重组将减缓未来对整体业绩拖累，公司价值有望重估。预计2020-22年公司EPS分别为0.73（+0.03）、1.15（+0.42）、1.76（+1）元。结合PE及分部估值法，上调目标价至23.04元，对应2021年20倍PE，增持。

煤企智能化资本开支意愿强烈，将成煤机业务增长核心驱动。当前煤价高位运行，2018年以来煤企净利润年化增长10%左右，盈利改善下资本开支意愿提升，20Q2、Q3煤企资本开支分别增长13.6%、15.6%。预计煤炭供给整体平稳背景下，煤企资本开支大幅向智能化倾斜，2020年各地政府也出台政策指引，2019-20年智能采掘工作面将从275个提升至494个，2022年底至少完成1000个，单个工作面设备智能化升级需投入5000万元，整体市场超千亿。电控系统是智能化改造核心设备，公司份额超40%，盈利能力显著高于传统煤机业务，将成为煤机利润核心增长点。

SEG加速重组，对整体业绩拖累将大幅缓解，公司价值有望重估。SEG推出的48V微混系统在海外车企占据较多份额，2017-19年营收较稳定，业绩受资产减值影响拖累较大。2020年10月公司宣布重组计划，每年将节约人力成本7500万欧元，第一笔重组费用5.58亿已在20Q3计提，预计2021年减亏至4亿（含重组费用2.5亿），2022年将实现盈利。

催化剂：季度业绩释放超预期、SEG重组完成、混改完成。

风险提示：钢价大幅上升、SEG重组不及预期。

摘自国泰君安证券研究

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