东方雨虹：选对池塘钓大鱼

维持“增持”评级：参照北美综合型防水龙头的发展历程，我们认为雨虹在当前时点上做出品类扩张和渠道下沉的战略胜率较高，且区域一体化架构很好的实现了品类、渠道、项目的再组织。我们维持公司2021-2023年EPS为1.72/2.15/2.69元，结合盈利成长性及现金流质量给予公司2022年35倍PE合理估值，目标价上调至75.25元，继续重点推荐。

市场对更长时间维度上公司的战略与战术仍未认知：我们认为市场对雨虹在防水的领先地位以及公司本身管理优势已经有充分的认知，但对雨虹区域一体化公司+扩品类结合的新战略去展望远期，对雨虹所处的竞争阶段，以及推出的多种新战略打法是否会在长期胜出仍存疑虑。

从全球视角看，雨虹本轮拓品类+渠道下沉的战略转变时机精准：1）我们认为当前国内化学建材行业面临的宏观环境类似于美国80-90年代郊区化的中段，表现为新建住房增速趋稳，结构上从核心城市到二三线城市、从地产向非地产建筑业外延；2）从战略选择上，这一时期海外综合防水企业均加速从明星单品向全方位屋顶解决方案扩展品类，并扩大产能。

品类、渠道、项目等要素在区域一体化公司架构上得到有效整合：1）品类：区域子公司配套相关生产基地全面负责防水、砂浆、涂料、保温等各品类销售；2）渠道：考核任务划分到区域，带动此前渗透率较为薄弱的非核心城市扩容，生产+渠道属地化模式打通；3）区域性项目“打包”制下，由总部在区域的子公司对接可以在资源竞争和施工保障中获得优势。

风险提示：宏观经济下滑，原材料涨价，新品类扩张不及预期。

摘自国泰君安证券研究

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