迎驾贡酒：业绩再超预期，结构升级、黑马腾飞

维持增持评级。Q3大超预期，利润弹性凸显，产品结构升级+省内份额提升持续演绎，估值修复仍有巨大潜力，维持2020-2021年EPS 1.18、1.45元，上调2022年EPS至1.73（+0.06）元，维持目标价32元。

Q3收入、利润双位数增长，大超市场预期。1-9月营收22.29亿、同比-15.8%，归母净利5.3亿、同比-11.41%；其中Q3单季度营收8.6亿、同比+12.4%，归母净利2亿、同比+27.8%。

洞藏引领发力，省内省外齐增长，盈利、现金情况优秀。Q3中高端白酒5.1亿、同比+23%，环比Q2转正，其中预计洞藏系列延续增长，根据草根调研，中秋国庆双节宴席、餐饮等渠道改善尤为明显；普通白酒3亿、同比+8%，低端产品在疫情期间亦有动销，Q3随餐饮渠道改善增速转正。Q3省内、省外分别同比+17.6%、16.3%，省内经销商新增50个、净增34个，省内渠道拓展顺利。结构升级拉动Q3毛利率、净利同比+1.7pct、+2.8pct。Q3销售收现同比+20%至9.8亿，同时由于成本、人工支出减少，整体经营性现金净额大增2.6亿至4.9亿。

产品结构升级+省内竞争优化持续演绎。公司正处于洞藏发力的产品结构升级周期中，从2018年净利润已出现拐点，2020年疫情下公司展现良好恢复势头，省内竞品聚焦高价位竞争为公司留下发展空间。未来随着产品结构升级+省内份额抢占，业绩弹性有望持续释放，目前对应2021年仅16XPE，估值修复潜力巨大。

风险提示：宏观经济波动、食品安全风险等。

摘自国泰君安证券研究

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